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一、“异次元”金融宽松出台及其演变
- 一、“异次元”金融宽松出台及其演变
- 📚 百年南开日本研究文库（全套 18 卷）

作者：吴廷璆等

一、“异次元”金融宽松出台及其演变

2013年4月，新任日本银行行长黑田东彦果断实施了“安倍经济学”的金融宽松之箭。他将之称为“异次元政策”金融新政，并阐述为这是一场‘量’‘质’并举的超级宽松的金融改革政策。其中，所谓“量宽”，就是将金融市场调控中介目标从此前的无担保隔夜拆借利率，调整为基础货币，他还披露雄心勃勃的货币扩张计划——基础货币量从2012年底138万亿日元，提升至2013年底的200万亿日元，到2014年底达到270万亿日元！两年内要向市场注入132万亿日元资金。^[1]所谓“质宽”，就是打破传统风险资产概念、延长央行资产购买期限及种类，其初步目标是：每年购入国债规模要达50万亿日元额度（后又提升至80万亿），此外，ETF（上市投资信托）和J-REIT（日本房地产上市投资信托）也都纳入购买视野。

迄今为止，黑田所主导的QQE（超级宽松）已经实施5年多，期间，相关政策也在不断调整，特别是政策目标也在悄然发生变化。

导入负利率实为无奈之举^[2]

2016年1月29日，在日本银行货币政策会议之后，它宣布，将在之后的2月16日起实施负利率政策，正式引入正、零和负三级利率体系。其所实施的负利率主要针对躺在日本央行账上的过剩资金，意在实现日元贬值，推动定性和定量宽松（QQE）带来的增量资金进入实体经济。

这一消息令金融市场感到措手不及。除日元兑美元汇率应声下跌外，分析认为，该措施恐怕不仅无法拯救持续萎靡的日本经济，还可能在更大范围内产生负面影响。

政策手段枯竭是日本导入负利率的主要因素。日本版QQE的核心是以购买国债来增加基础货币发行量。目前，日本央行持有的国债余额已接近300万亿日元（1美元约合120日元），其中八成以上是长期国债。目前，日本国债保有额占国内生产总值（GDP）之比已超过60%，远高于欧美央行20%的普遍水平。而且每年80万亿日元的增持额度，几乎与政府新发行的额度持平，这说明日本央行的政策空间基本触顶。

负利率政策其实并非日本央行的独门“秘籍”，继丹麦、瑞典等国家之后，欧洲央行也在2014年正式导入。日本央行此番力排众议，急于导入这种对银行惜贷的“罚金”机制，原因还在于，一是之前“大水漫灌”式的宽松效率正在下降，250万亿日元躺在央行账户上；二是世界经济形势持续低迷，日本企业面对风险愈发谨慎，包括工资和设备在内的投资出现萎缩；三是以避险为目标的国际资本盯紧日元，日元升值将压缩企业盈利。

“安倍经济学”实施3年多以来，日本经济形势与基本面发生了新的变化，主要体现在就业环境改善明显，综合失业率降至3%左右，企业经营状况大幅改善，倒闭率大幅下降，政府税收显著提高，2015年突破56万亿日元，恢复到泡沫经济以前水平……但是，日本经济复苏形势非常脆弱，占GDP六成以上的个人消费始终疲弱。安倍内阁曾宣称改革无禁区，誓言“要做强大钻头，冲破既得利益的坚硬磐石”，并宣称未来10年实现3%的增长率，但是现状却乏善可陈，潜在经济增长率仅提高不足0.5%。

在全球贸易放缓、大宗商品价格持续下行的环境下，日本央行导入负利率政策，显而易见的好处是可以实现日元贬值、限制输入型通缩，但隐患也很明显。由于日本家庭60%的金融资产是存款，一旦银行将日本央行的惩罚性利率转嫁给储户，财富缩水的现象将不可避免，这将进一步影响日本的国内需求和购买力。

从推动QQE增量资金进入实体经济的角度看，由于受损最大的银行业对出售国债可能持消极态度，日本央行干预市场的行为无疑受其阻碍。另外，由于银行不愿承担更大的风险，未来可能出现的后果是，银行更加惜贷、企业融资成本上升。因此，从这个意义说，日本实施的负利率政策恐怕很难见到实效。

悄悄“缩表”并不代表日本要退出宽松^[3]

2017年5月以来，关于日本银行正在悄悄“缩表”的事实引发了市场的高度关注。数据显示，自去年12月以来日本央行购买国债规模不断减少，至今年5月购入量已跌破8万亿日元（1美元约合101日元），创2014年10月以来最低。依此速度，今年购债量或降至55万亿日元，远不及80万亿目标。市场有分析认为，日本正在从技术上退出量宽。

尽管日本央行行长黑田东彦予以否认，称在实现2%通胀率目标前，日本不会退出量宽。但日本各界的担心却不断增加。生命保险协会会长根岸秋男近日提出，应就如何退出量宽展开公开讨论，希望央行与市场进行对话；国会议员河野太郎甚至公开质疑2%的通胀目标，呼吁央行尽早面对退出宽松；瑞穗综合研究所提议政府应与央行协同勾画日本版的退出路线图。^[4]

日本这种“央行资产负债表依赖症”是逐步形成的。1999年日本央行首次将名义利率调降至零；2001年开始购入国债，以政府债务货币化方式向市场持续释放流动性；2002年又把购买目标扩及商业银行票据。于是，以“扩表”方式向市场注资，成为日本解决泡沫经济后遗症的重要手段，这种非传统货币政策也成了世界首创。

首轮量宽能够成功的重要原因，是央行坚守了财政纪律。为避免财政赤字货币化，它制定出明确的“银行券原则”——货币发行净额是央行国债买进净额的上限。然而，该原则却淹没在2013年黑田东彦所主导的超级宽松政策之中，取而代之的，是以天量购入国债来大规模提高基础货币供应量。结果，央行资产负债表迅速“暴胀”，目前占国内生产总值之比遥遥领先欧美。

“爆表”危机已成为继财政危机之后威胁日本经济的又一枚定时炸弹。当前，央行所持国债资产的加权平均利率仅为0.317%，短期利率一旦超过该值就会形成“倒利差”，从而陷入财务危机。此外，央行自有资本占比过低，截至2016年底，央行自有资本仅7.6万亿日元，而过剩准备金规模却高达320万亿日元，财务风险大增。目前，日本银行所持超过400万亿国债的平均到期年限超过7年，在这种情况下，日本央行要退出量宽，不仅周期漫长，成本极高，难度也非常大。

当今世界，几乎所有国家都会受跨国资本的自由流动以及汇率变动的影响，各国央行难以只根据本国经济状况调整金融政策。在美联储再次加息、年内将实施缩表之际，全球呈现回归货币政策正常化趋势，这势必对仍然坚持量宽的日本形成巨大的压力，其收益曲线调控目标面临更高风险。一旦利率失控，遭受的损失将数以万亿规模计；政府若被迫注资，不但会加剧财政危机，还将引发国家信用受损等连锁反应。因此，在几乎无望达成2%的通胀目标下，央行被迫对宽松“刹车”，或将成为日本央行今后政策运行的重要选项。

百分之二目标不断推延的真实背景^[5]

近日，日本央行金融政策决策会议决定，将2%通胀目标的实现时间从2018年推延至2019年，并称将继续保持当前政策不变。这是日本央行自实施超级宽松政策以来，第六次延长通胀目标期限，意味着在行长黑田东彦任期内摆脱通缩的愿望已经破灭。

日本央行如此执着于2%的通胀目标，据黑田的解释是为确保物价稳定。具体考虑有三：一是居民消费价格指数自身具有向上发展特征；二是能为金融政策预留空间；三是2%的通胀目标是国际共识。除此之外，其实还有两个重要原因：缓解日元升值压力、助力日本财政重建。目前，日本国债余额已攀升至1071万亿日元（约合9.7万亿美元），约为国内生产总值的两倍，居全球最高水平。通胀率上涨可以减轻政府债务负担，如果年均2%通胀率持续10年，就能减少235万亿日元债务。

日本央行曾制定“在2年内实现2%通胀”的目标，遇挫后政策逐渐加码：大幅提高国债、交易所交易基金（ETF）等购买额，向市场注入大量基础货币；日本央行在2016年初首次导入负利率，9月份又提出“收益率曲线控制”方针。但上述金融政策非但未收到预期效果，反而造成央行资产负债表不断膨胀，截至今年5月，债务规模已突破500万亿日元，而自有资本却不足8万亿日元。日本央行已经陷入进退两难的困境，“爆表”危机成为威胁日本经济的一颗新的定时炸弹。

首先，日本政府的“配套改革”后继乏力，央行孤军奋战导致政策效果大打折扣。安倍曾誓言“改革无禁区”，但其农业、医疗、能源等领域的结构改革计划却无实质进展，造成今天“央行独舞”的局面。

其次，财政重建计划事实破产，导致消费信心受挫。财政重建计划与经济增长战略被视作安倍经济改革的重要两翼，但两次推迟消费增税瓦解了财政重建的基础。日本政府最新测算显示，2020年，日本基础财政收支平衡至少出现8.2万亿日元的赤字。换句话说，安倍内阁承诺在2020年实现黑字化目标根本就是一句空话。

再次，泡沫经济崩溃以来，日本经济结构发生了重大转型，社会贫富分化现象严重。2012年日本相对贫困率已突破16%。目前，日本非正式就业占比已逼近四成，而非正式与正式员工收入差距平均高达36%。这些因素造成整个社会消费能力与消费意愿不足，令金融政策难以奏效。

最后，缺乏独立性令央行难以施展拳脚。20世纪90年代，日本曾因政治主导而造成央行行动迟缓，最终导致经济泡沫破裂。1997年修订的《日本银行法》强调，应尊重央行金融政策的自主性。但“安倍经济学”之后，日本央行与日本政府变成了从属关系。面对全球货币政策收紧的大趋势，日本央行却犹豫不前、难以作为。

日本央行删除通胀目标时间表的真意^[6]

2018年4月27日，日本央行突然宣布将删除2%通胀目标达成的时间表，这一“表现”再次出人意料。作为央行行长黑田东彦第二届任期的首次货币政策会议，竟然删除了政策运行方针中的核心指标——“关于达成2%通胀目标的时间”。5年前，黑田“首秀”时曾高调宣称要在“两年内实现2%通胀目标”。然而，随后迎来的却是日本央行连续6次推延、修改该时间表……

现在放弃时间表很容易被市场理解为宽松政策的倒退，可能导致日元升值和股价下跌。有观点认为，日本央行其实一直在小心翼翼地寻找退出宽松政策的最佳时机。自2016年底之后，它突然减少了国债购买量，但背景却是通胀目标仍遥不可及，甚至当前日本核心CPI继续徘徊在1%上下。所以，市场将央行此举解读为正在“技术上退出量宽”。

“不要机械地将通胀目标达成时间与政策变动相关联。”黑田强调删除时间表是为了消除市场误解。但现实却是捉襟见肘的政策空间已令其难以施展身手。目前，日本央行资产负债表对名义GDP之比逼近100%，该数值大概是美联储的4倍、欧洲央行的3倍；基础货币量是宽松政策前的3.6倍；国债及上市信托基金持有规模连创新高，前者同比2012年底暴增了3倍，后者规模甚至占其全部股票市值的近4%。这些数字均表明，日本央行政策空间已接近极限。

相反，宽松政策的副作用却在不断膨胀。其一，国债及股票等市场出现严重扭曲。由于央行大量持有国债，导致国债市场日趋僵化，金融功能逐步丧失；伴随央行资金大量进入股市，虽然推升了股价，但同时也可能带来央行持股企业的股东监管缺位问题，而最大隐患是将来的退出风险。其二，受负利率影响，金融机构盈利能力大幅受损，三菱东京日联银行等主要银行因收益恶化大幅削减招聘计划，合并或缩减国内网点并大举走向海外；那些支撑地方经济的地方银行境况更是堪忧，2017年全国105家地方银行盈利规模比2012年骤降了97%。其三，存款利率为零对储蓄偏好型的普通国民造成影响，一些依赖银行存款生活的老年人受到冲击。其四，超宽松金融政策大幅降低了政府借债成本，但致使财政纪律大打折扣，“短期政策利率为负0.1%、10年期国债收益率为零”，这种政策框架设计助长日本政府更依赖于财政刺激，造成2020年财政重建计划搁浅。

删除时间表无疑为日本央行提供了一定程度的政策自由度，如在物价未上涨、但经济向好趋势下，就无须追加宽松，同时也为讨论退出量宽提供了必要条件。不过，黑田第二届任期显然将面对更加严峻的挑战：2019年消费增税将对经济形成压力，2020年奥运景气也将消失，与此同时，美联储仍在稳步推进加息，而欧洲央行也已启动缩减宽松，这些都将对日本央行形成重压。

日本央行“2018新政”并无新意^[7]

近日，日本央行行长黑田东彦在例行发布会上阐释了新的货币政策。它包括两个核心内容：一是让长期利率更具弹性，把诱导目标从零调升为上限0.2%；二是导入前瞻性指引的非常规货币政策工具，继续维持当前的超低利率。新政策被视为日本央行的又一重大举措，甚至有观点认为，这暗示了日本央行货币政策正常化的谨慎考虑，它将继续在技术上退出宽松。

但事实上，此次新政很难说有多少新意。其一，两大核心内容本身相互矛盾：一个要扩大利率弹性，另一个则强调继续保持超低利率，这显然是兼顾不同政策观点形成的妥协方案。其二，每年以80万亿日元（1美元约合111日元）规模购买国债，被继续强调为重要手段。实际上，自2016年9月以来，国债购买规模就一路下滑，如今已经减半。另外，央行对国债的大量持有，已经让市场出现“无债可买”的现象。其三，继续保持每年6万亿日元购买ETF（上市交易基金），通过调整结构来避免股价扭曲。但问题是，日本央行当前购买规模已超24万亿日元，占全部流动股票的九成左右，剩余部分只够其一年的购入量。

让日本央行如此纠结的根本原因，是物价的长期低迷以及不断膨胀的政策副作用。首先，作为核心指标“2%通胀率”的达成时间，在数度推延之后最终被彻底删除。5年多来，日本消费者物价指数（扣除生鲜食品外）长期徘徊于1%以下，未来3年的通胀预期也再次被显著下调。其次，由于金融宽松政策的副作用不断积累膨胀，央行面临的市场抵制压力也在不断增强。长期超低利率政策早就令银行等金融机构的收益大幅恶化，国债市场因央行“鲸吞”式购入而日趋僵化，股票市场则由于央行的大规模进入而出现股价扭曲问题。整个金融体系面临的风险，是迫使央行增加利率弹性的真正原因。

然而，对外依赖严重的经济特征以及财政状况日趋严峻，又让日本央行不能退出量宽。内需不振一直是困扰日本经济增长的核心，外需才是其经济增长的最强劲动力。此时退出宽松，无疑会造成日元升值压力，从而重创日本经济。

此次央行新政没能向市场传递明确的政策目标信息，这显然有悖于前瞻性指引的基本逻辑——与市场沟通并传递货币政策走向，使市场预期向央行期望目标靠拢。日本央行虽然小心翼翼地提高了长期利率弹性，但其本意仍在强调维持当前政策的可持续性。这种犹豫不决的态度无疑将加剧市场的风险意识，毕竟，日本央行资产负债表已暴涨至549万亿日元，远超国内生产总值（GDP）规模。事实上，尚未退出宽松的日本，其财政和货币政策的空间非常有限。

注释

[1]日本銀行.『「量的·質的金融緩和」のどうにゅうについて』2013年4月4日，p4.

[2]张玉来：《日元负利率实为无奈之举》，《人民日报》经济透视（22版），2016年2月2日。

[3]张玉来：《日本退出量宽有点难》，《人民日报》经济透视（22版），2017年7月17日。

[4]『日銀「赤字」なお懸念——黒田総裁「影響ない」強調』，『朝日新聞』2017年6月17日6面。

[5]张玉来：《日本：百分之二与“望梅止渴”》，《人民日报》经济透视（22版），2017年8月3日。

[6]张玉来：《日本央行缘何要删除通胀目标时间表》，《人民日报》经济透视（22版），2018年5月21日。

[7]张玉来：《日本央行新政难有新意》，《人民日报》经济透视（22版），人民日报2018年8月24日。

一、“异次元”金融宽松出台及其演变

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